比特币ETF时间差：授权参与者如何利用监管漏洞延迟现货购买并影响BTC价格

全球顶级流动性提供商和做市商Jane Street是否如一些评论员所声称的那样，故意压低比特币价格？关于比特币ETF市场中的授权参与者（APs）——如Jane Street这样的世界顶级流动性提供商和做市商——是否能够为了自身利益而压制BTC价格，已经引起了相当多的讨论。在我们看来，情况并非如此。实际上，像Jane Street这样的APs以及其他在市场上拥有AP地位的主要银行，只是在利用比特币ETF市场结构所创造的机会。特别是，允许APs以某种方式行事的规则可能会无意中阻止比特币价格像原本可能的那样快速上涨。

APs是被授权”创建”或”销毁”ETF份额以帮助保持价格稳定的大型市场参与者。在大多数情况下，如果交易者想要”做空”一项资产，他们必须先借入该资产，并遵守有关抵押品和托管的严格规则。这会带来成本。但APs被允许在不立即借入ETF份额的情况下做空ETF份额。这创造了一个”灰色地带”或”窗口期”，使他们能够以低或接近零的成本对价格建立空头头寸。他们被允许这样做是基于作为AP享有的Regulation Short（Reg SHO）豁免。

Reg SHO是美国证券交易委员会监管卖空行为的一套规则。他们被允许这样做是为了帮助ETF平稳运行，但对于BTC ETF来说，它让APs可以延迟实际购买ETF。

这种活动会传导到BTC价格上，因为当对更多ETF份额有需求时（如果BTC价格上涨），AP可能会先做空ETF份额，但通过使用通常是做多BTC的期货合约来对冲他们的头寸，以保护空头头寸。然而，根据Reg SHO豁免，他们不需要借入任何份额并产生成本。这也意味着，尽管头寸已被对冲，但效果是在一段时间内现货市场上并未实际购买BTC，尽管已经下达了真实的ETF买单。

市场影响

结果是ETF规模增长，但实际的BTC价格并未上涨，因为现货市场上没有购买行为。这可能会让BTC价格感觉”停滞”或被压制。这种设置也在ETF价格和实际BTC价格之间创造了差距。通常，这不会对市场产生重大影响，但在市场严重错位的时期，ETF需求与实际BTC现货购买之间的差距（或反之）可能会造成短期的市场定价错误。

BTC ETF的构建方式不同

对于非BTC ETF，APs通常会立即交换资产以覆盖头寸，这直接反映在基础市场中。BTC ETF的构建方式不同，考虑到该资产的历史波动性，美国监管机构规定它们可以是”仅现金”的ETF份额创建/赎回，而不是”实物”（提供实际BTC来满足创建/赎回订单）。仅现金规则加上卖空通行证，使APs比其他类型的ETF更容易延迟获取或出售实际BTC。

为什么APs参与这种活动？

表面上看，如果APs对同一资产同时做多和做空，他们可能获得零利润。然而，在这种情况下，APs可以利用市场的不完善性。虽然ETF份额跟踪BTC的现货价格，但期货市场反映的是未来日期的BTC价格，由于期货的”基差”（现货和期货价格之间的差距）和”资金费率”（期货持有者之间交换的小额定期付款以保持价格与现货一致），这两者可能（并且经常）略有不同。

APs追求这种策略是因为它允许他们在没有重大风险的情况下捕获基差。在加密货币期货市场中，资产通常以溢价交易（称为正价差）。APs可以做空ETF（有效地做空类似现货的敞口）并做多期货以对冲，创建一个”市场中立”的头寸。然而，当基差收窄（期货价格收敛于现货）或朝着对他们有利的方向扩大时，他们就会获利。这就像套利：从定价怪癖中挤出小而可靠的收益，而不押注方向。

从资金费率中获利

在永续期货中，还有一个资金费率系统。如果期货高于现货，持有多头头寸的交易者每隔几小时向空头支付小额费用；如果期货定价低于现货价格，则相反。根据市场条件（看涨的正价差或看跌的逆价差），APs可以调整他们的对冲头寸来收取这些付款。例如，如果条件有利于多头接收资金，他们的多头期货方赚取被动收入，而成本为零的空头（得益于Reg SHO漏洞）没有借入费用侵蚀利润。随着时间的推移，这会累积成实际回报，尤其是BTC的波动性放大了机会。

延迟现货购买增加了灵活性：如前所述，允许APs在没有前期成本或严格截止日期的情况下做空ETF份额的豁免，意味着他们可以比其他市场参与者更长时间地持有对冲头寸。APs只在最优时关闭交易（通过创建/赎回ETF份额），也许是在实物赎回期间（自2025年起允许），在那里他们交换实际BTC而不会立即对市场产生影响。这将其转化为一种低成本的方式来应对波动性或等待市场错位，同时促进ETF流动性。

简而言之，这种活动不是关于采取方向性观点（上涨/下跌），而更多是关于利用相关但不完全相同的市场之间的低效率来获得稳定、低风险的利润。这个漏洞使APs能够以独特廉价和可扩展的方式赚取额外利润。非APs由于借入成本和截止日期而无法轻易复制这种活动。

为什么在需求上升时APs做空ETF份额？

当有创建请求时，APs不必做空ETF份额，然而他们选择这样做，因为这代表了一种快速处理高需求、向市场提供流动性，同时使他们能够在现货和期货市场之间进行套利的高效方式。Reg SHO豁免通过允许APs做空而无需非APs面临的通常成本或障碍，使其成为可能。

当ETF份额需求增加时会发生什么？

当买家想要更多ETF份额时，他们在市场上抬高价格，使价格暂时高于其”真实”价值，称为资产净值（NAV）。NAV基本上是ETF持有的基础比特币的价值除以份额数量。

示例：如果NAV为每股100美元，但需求将市场价格推高至101美元，那就是1美元的”溢价”。这种不匹配是APs介入并修复它的机会，通过使价格重新回到一致水平。

为此，AP可以购买基础资产（BTC），或者在BTC ETF的情况下，只需提供现金。然后他们将其交付给ETF发行人，以换取新的ETF份额。然后他们可以以溢价在市场上出售这些新份额。APs获利，因为他们以NAV（100美元）创建ETF份额，并以市场价格（101美元）出售，赚取1美元的差价（减去成本）。

比特币价格的问题是，完成创建需要几个小时，有时甚至要到当天结束。在快速变化的市场中，买家现在就需要份额，而不是以后。等待可能意味着错过溢价或让价格差距扩大，这会损害流动性（容易买卖）。

为什么先做空？

APs通过使用捷径跳过等待：立即做空ETF份额。卖空意味着出售你尚未拥有的份额，赌你以后会购买或获得它们来”平仓”（交付给买家）。通常，卖空者必须先”定位”（找到并借入）份额，这需要花钱（借入费用）并增加延迟。如果你在没有定位的情况下做空，那就是非法的”裸卖空”。但Reg SHO允许豁免，仅适用于APs，允许他们在与稍后创建新份额相关的情况下，无需定位或借入即可做空ETF份额。这被称为”卖空豁免”或”操作卖空”。这是合法的，因为APs被信任会跟进创建，并且是ETF便利化的一部分。

典型的运作方式是：当需求激增时，ETF以相对于NAV的溢价交易（101美元 vs. 100美元 NAV）。AP通过立即以101美元向急切买家出售ETF来做空，提供即时供应（流动性）。现在AP是”空头”（欠这些份额）。为了对冲，AP可能会购买BTC期货，而不是立即购买现货BTC。这延迟了现货购买。

稍后（通常是当天或第二天），AP创建新份额，向发行人交付现金或BTC，并收到真实的ETF份额。AP然后使用这些新份额来平仓空头（交付给买家）。结果是AP快速提供了份额，缩小了溢价差距（ETF价格回落至NAV附近），并以低风险和无前期借入成本从1美元的差价中获利。

有什么好处？

APs选择这种方法是因为它为市场其他部分提供了速度和流动性。考虑到市场的快速变化性质，做空允许APs立即向市场注入份额，保持交易顺畅。如果不这样做，买家可能会面临延迟或更高的价格。APs安全地捕获溢价套利，而卖空只是暂时的（只是创建的桥梁），Reg SHO豁免使其成本为零。结合期货对冲，APs可以进一步从基差交易或资金费率中获利，而无需押注BTC的方向。

APs还处理大量交易量。做空让他们可以出售任何所需的数量，然后高效地批量创建（例如，等待完整的创建单位，比如50,000份额）。监管机构设计豁免是为了帮助ETF更好地运作，APs经常使用这种方法。

在BTC ETF中，仅现金创建（直到最近的实物）使延迟现货购买更加容易。APs不必做空，可以继续进行直接的创建。然而在实践中，做空很常见，因为跳过它意味着响应速度更慢和错过利润。风险在于如果市场翻转（例如，溢价转为折价），对冲消失。但豁免通过将其与创建绑定来限制这一点。

特别是在BTC中，这种活动可能通过延迟购买而产生”压制”现货价格的影响，但这只是副作用，而不是目标。APs这样做是为了效率。

总之，先做空就像借出你尚未拥有（但很快就会创建）的份额。它保持ETF平稳运行，并让APs从修复价格差距中获利。没有Reg SHO豁免，这不会那么容易或便宜。

BTC ETF最初是”仅现金”的

因为SEC要求现货BTC ETF（首次于2024年1月批准）使用”仅现金”模式进行份额的创建和赎回。这意味着必须创建或赎回ETF份额的APs必须使用现金，而不是直接交换实际BTC（称为”实物”交易）。SEC认为，由于BTC作为完全数字资产的独特特征，在全球且通常不受监管的交易所交易，有时波动性很大。与传统ETF（例如股票或黄金）不同，实物交换是标准且高效的，SEC希望最小化加密领域的风险。

关键原因包括托管和监管风险，许多APs，如银行或做市商，不一定被设立或注册为经纪交易商来自行安全持有（托管）比特币。允许实物交换可能意味着这些公司直接处理加密货币，暴露于资产存储不当的风险，而该资产容易受到黑客攻击且缺乏统一监督。SEC旨在将比特币交易集中在ETF发行人（如BlackRock或Fidelity）手中，他们有批准的托管人，而不是让APs直接接触加密货币。

BTC在分散的、国际化的平台上24/7交易，这些平台不像美国证券交易所那样受到严格监管。实物创建可能潜在地为操纵打开大门，例如使用来自未经验证来源的BTC或利用跨市场价格差异。仅现金创建使事情更简单：ETF发行人使用APs的现金在公开市场上购买或出售BTC，使监管机构更容易监控和应用反洗钱（AML）规则。

操作简单性和投资者保护：现金交易避免了转移数字资产的复杂性，由于BTC的波动性（例如，在转移窗口期间价格剧烈波动），这可能很混乱。这种模式还旨在通过确保ETF价格紧密跟踪BTC而没有来自加密货币处理的额外风险来保护投资者。然而，它带来了诸如更高交易成本和潜在税收效率低下等缺点，因为发行人每次都必须购买/出售BTC，这可能扩大买卖价差或触发资本利得。

本质上，SEC对像BTC这样的新的高风险资产格外谨慎，优先考虑安全性而非效率，以防止过去加密货币丑闻（例如FTX崩溃）中出现的问题。

发生了什么变化？（截至2026年更新）

这种仅现金要求不是永久性的。2025年7月，SEC批准了加密货币ETF的实物创建和赎回，包括持有比特币和以太坊的ETF，使它们与其他基于商品的ETF保持一致。这一转变遵循了新的SEC指导，允许经纪交易商更容易地托管加密资产，解决了早期的担忧。到2025年中期，像BlackRock的iShares Bitcoin Trust（IBIT）等主要ETF更新了他们的文件以启用实物交换，为投资者改善了成本节约、税收效率和流动性。截至2026年2月，实物交换现在被广泛使用，最近的例子如Hashdex的ETF修改协议以允许直接数字资产转移。