鲸鱼视角：Circle三大驱动因素解析，USDC流通量达753亿美元

摘要

2025年第四季度，Circle报告总收入及储备收入为7.7亿美元，年末USDC流通量达753亿美元，同比增长72%。Circle的分销、交易及其他成本在第四季度为4.61亿美元（增长52%），表明USDC的分销仍然严重依赖合作伙伴关系，特别是与Coinbase的安排。尽管比特币从2025年末高点下跌近50%，但稳定币总供应量保持相对稳定，在抛售期间几乎没有收缩。在收入超预期的背后，Circle（CRCL）的储备驱动收益依然稳健，USDC规模已证明对加密价格波动具有韧性，然而围绕储备收入分享的新兴监管风险为其关键的Coinbase（COIN）分销合作关系带来了新的不确定性。

2025年第四季度，Circle报告总收入及储备收入为7.7亿美元，年末USDC流通量达753亿美元，同比增长72%。随着业绩超出预期，股价反应立竿见影。更深层次的投资启示隐藏在头条收入超预期之下。

Circle的盈利模式可以概括为”利率+USDC规模+分销经济”，尽管该公司正试图重新定位自己，转向支付基础设施和应用层收入流。尽管比特币价格下跌近50%且整个加密市场疲软，但稳定币总供应量保持稳定，这是之前加密熊市中未曾出现的动态。稳定币已与加密市场价格波动脱钩，使得Circle商业模式中的”规模”成分不再那么令人担忧。

真正的不确定性现在在于分销经济。最近与GENIUS法案相关的OCC解释引发疑问：与USDC挂钩的交易所奖励结构是否可能被视为不允许的收益传递。如果监管机构限制储备收入如何通过分销合作伙伴分享，长期存在的Circle-Coinbase商业安排可能面临压力。

2025年第四季度简要概况及Circle盈利模式

Circle的2025年第四季度新闻稿报告年末USDC流通量为753亿美元，总收入及储备收入为7.7亿美元。管理层还重申了KPI指引，要求USDC流通量实现多年、跨周期的40%复合年增长率。

关于Circle商业模式的两个细节值得注意。首先，Circle的收入引擎仍然主要由储备收入驱动。该公司披露第四季度储备收入为7.33亿美元（同比增长69%），同时”储备回报率”为3.8%（同比下降68个基点）。USDC流通量的扩张已经抵消了这些储备所获利率的下降。

其次，Circle的分销、交易及其他成本在第四季度为4.61亿美元（增长52%），表明USDC的分销仍然严重依赖合作伙伴关系，特别是与Coinbase的安排。

Circle的核心商业模式可以概括为”利率+USDC规模+分销经济”。利率影响储备收益率，USDC规模驱动储备基础，而分销经济决定与合作伙伴的收入分享安排。该公司正在将其产品组合扩展到支付基础设施和区块链应用，减少对储备收益和交易所驱动分销的依赖。来自非储备来源的”其他收入”在2025年达到1.1亿美元（超出指引）。

此类别中的核心产品包括：Circle支付网络，一个近乎即时、由稳定币驱动的全球转账系统，在55个司法管辖区获得许可（例如美国货币传输许可证、欧盟MiCA合规）；Arc区块链，一个用于可编程货币和现实世界应用的企业级Layer-1链；以及开发者工具，如跨链传输协议（CCTP）。

虽然储备收入仍占收入主导地位，但基础设施收入的增长支持了Circle商业模式转型的叙事。

稳定币与加密市场价格波动脱钩

尽管比特币从2025年末高点下跌近50%，但稳定币总供应量保持相对稳定，在抛售期间几乎没有收缩。DefiLlama显示稳定币总市值约为3100亿美元，仍处于历史高位。

根据Visa（V）的数据，在深度加密熊市且恐惧与贪婪指数显示极度恐惧的情况下，2026年2月稳定币总交易量甚至创下历史新高，达到1.73万亿美元。

来源：交易 | Visa链上分析仪表板

这与早期周期不同，当时类似的下跌通常伴随着显著的稳定币赎回、脱锚事件以及可观察到的资本从加密生态系统流出。几个结构性因素可能解释了这种差异。

到2026年，稳定币在数字金融中扮演更广泛的角色。除了作为加密交易的交易对外，它们越来越多地用于跨境结算、链上支付和资金管理。这种扩展的实用性减少了投机风险偏好与总稳定币供应之间的直接联系。

此外，市场基础设施已经成熟。改善的储备透明度、更强的发行人监督以及与传统金融轨道的更大整合，降低了波动期间无序赎回的概率。

这里的关键业务联系是，稳定币供应和使用韧性转化为更稳定的储备基础，而储备资产是Circle储备收入的引擎。随着稳定币供应与加密市场波动脱钩，Circle的收益也与加密市场价格波动脱钩。

然而，Circle的股票价格继续表现出相对于加密市场的高贝塔行为，交易更像是一个投机代理，而不是其成熟基本面的反映。随着时间的推移，随着稳定币采用加深，这种不匹配可能会得到解决，可能导致Circle股票的重新评级。

分销经济与监管风险

Circle面临的最重要风险因素在于分销经济，特别是关于收益分享的监管澄清。一个新兴的监管紧张局势集中在与稳定币相关的储备收入如何分配。

美国货币监理署最近对GENIUS法案禁止与稳定币挂钩的利息支付提出了限制性解释。如果按目前形式最终确定，这种解释可能会限制储备收入间接资助用户奖励计划的安排。

这直接影响了Circle和Coinbase当前的商业关系。GENIUS法案禁止稳定币发行者支付与稳定币挂钩的利息。到目前为止，行业大部分在假设这一禁令仅适用于发行者直接支付收益的情况下运作。新的OCC提案挑战了这一解释。

它表示，发行者与处理其代币的加密平台之间的紧密财务联系”极有可能”导致收益通过中介间接传递给持有者。在实践中，如果发行者与分销合作伙伴分享储备收入，而该合作伙伴提供与稳定币余额挂钩的奖励，监管机构可能认为这种安排构成被禁止的收益传递。

目前，Circle储备收入的很大一部分在其分销安排下与Coinbase分享，这激励Coinbase推广USDC并向用户提供奖励。这种安排对Circle很重要，因为USDC流通受益于Coinbase的零售和机构客户基础。

在新的OCC框架下，此类安排可能受到审查。如果监管机构认为基于交易所的奖励计划与发行者储备收入经济相关，当前的分销结构可能面临挑战。

从投资者角度来看，影响直接流入Circle盈利框架的”分销经济”组成部分，这决定了USDC通过交易所渠道推广的有效性。交易所仍然是当今最重要的分销渠道，即使该公司正努力多元化到其他渠道。

结论

利率环境仍然是周期性的，USDC规模在当前加密市场疲软期间显示出更大的结构性韧性。现在主要的前瞻性不确定性在于分销经济。在OCC最终确定其规则且立法谈判澄清第三方奖励的处理之前，Circle-Coinbase分销结构代表了Circle短期至中期盈利概况中最大的风险因素。

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